Классические теории поиска оптимальной структуры капитала и их применимость в российских условиях.
В отличие от типового устава закон определяет привилегированные акции не как бумаги, дающие право на долю прибыли, а как бумаги с фиксированным дивидендом. Закон, однако, позволяет акционерам самостоятельно определять порядок выплат по привилегированным акциям и, тем самым, не запрещает существование привилегированных акций приватизационного типа. В то же время, закон не дает владельцам привилегированных акций права блокировать решения, затрагивающие их интересы. Многие общества успели также исключить этот пункт из своих уставов, в настоящее время примерно 40-50 процентов уставов все еще содержат этот пункт.
Как оценивали бы российские привилегированные акции на развитых фондовых рынках
?
Рассмотрим пример, позволяющий увидеть всю экзотичность российских привилегированных акций.
Пусть некая российская компания имеет привилегированные акции, составляющие для простоты 10% уставного капитала. Далее, пусть годовая доходность акционерного капитала (ROE, или Return on Equity) постоянна, и равна 10%. Ставка дисконтирования, равная требуемой акционерами доходности на инвестиции, также постоянна и равна 10%. В начале первого года акционерный капитал составлял 1 рубль. В течение первого года компания заработала 10 копеек чистой прибыли, и вся она остается в распоряжении акционеров. В соответствии с определением российских приватизационных привилегированных акций, их владельцы получают 1 копейку. Предположим, что обыкновенные акционеры решают реинвестировать свою долю прибыли (9 копеек) и отказываются от дивидендов. После реинвестирования этих девяти копеек акционерный капитал общества становится равным 1,09 рублей. Так как владельцам обыкновенных акций принадлежит 90% компании, то после реинвестирования их доля в акционерном капитале стала равна 0,981 рублей (а не 0,99). К концу второго года дивиденд по привилегированным акциям составит 1,09 копеек. Если владельцы обыкновенных акций опять реинвестируют свою часть припыли, стоимость
их доли в акционерном капитале станет равна 1,0693 рублей.
Из проведенного анализа следует, что владельцы привилегированных акций получают поток дивидендов, растущий на 9% в год. Стоимость доли обыкновенных акционеров растет на те же 9% в год, но промежуточных дивидендов они не получают. Приведенная стоимость привилегированных акций равна 0.01 рубля/(10%-9%) = 1 рубль. В то же время стоимость компании также равна одному рублю (0.1/10% =1 рубль).
На первый взгляд, получается парадоксальный результат: приведенная стоимость привилегированных акций равна стоимости всей компании. Однако, этот результат легко объясним. Реинвестируя свои дивиденды, владельцы обыкновенных акций не получают требуемой ставки доходности, равной 10% процентам, а получают всего лишь 9%. В то же, время владельцы привилегированных акций получают долю дохода от инвестиций, сделанных обыкновенными акционерами.
Вывод №1.
Если компания, часть уставного капитала которой составляют российские привилегированные акции приватизационного типа, не выплачивает дивиденды по обыкновенным акциям, направляя их на инвестиции, весь акционерный капитал компании со временем перейдет к владельцам привилегированных акций.
В этой связи возникает вопрос: "Зачем владельцы обыкновенных акций реинвестируют свои дивиденды, если они при этом не зарабатывают требуемой ставки доходности?" Из этого следует еще один важный вывод:
Вывод №2.
Стоимость компании в случае, если она имеет российские привилегированные акции, всегда меньше стоимости такой же компании, не имеющей этих акций.
Этот вывод, (который находится в очевидном противоречии с теоремой Модильяни-Миллера), можно проиллюстрировать следующим примером. Пусть компания с той же структурой акционерного капитала, как и в предыдущем примере, рассматривает инвестиции в проект, который принесет ей доходность 11% годовых. Так как эта ставка выше ставки требуемой доходности (10%), участие в этом проекте увеличит стоимость компании. Однако для его реализации требуется реинвестировать дивиденды по обыкновенным акциям. Как уже было показано, в этом случае владельцы обыкновенных акций получат не 11%, а только 90% от этой доходности или 9.9%, что ниже их ставки требуемой доходности. Поскольку решение принимается владельцами обыкновенных акций, проект будет отклонен, несмотря на то, что он привел бы к росту стоимости компании. Таким образом, наличие российских привилегированных акций в акционерном капитале приводит к известному эффекту недостаточного инвестирования (the underinvestment problem).